Kurs i fundamental analyse av aksjer

I en fundamental analyse av aksjer gjør vi en kvalitativ analyse av selskapet og dets inntjening over tid. Ved å finne nåverdien av fremtidig inntjening for selskapet kan vi ta investeringsbeslutninger. En mye brukt metode for å finne nåverdien av et selskaps fremtidige inntjening er DCF analyse.

DCF – Discounted Cash Flow

DCF eller Discounted Cash Flow analyse går ut på å finne et selskaps nåverdi basert på selskapets fremtidige pengestrøm. Når vi kjenner til selskapets nåverdi kan vi sammenligne denne med aksjekursen og ta investeringsbeslutninger. Dersom selskapets nåverdi er høyere enn aksjekursen kan vi anta at aksjen er en god investering som vil gi positiv avkastning. Er selskapets nåverdi derimot lavere enn aksjekursen kan vi anta at vi ikke bør investere i selskapet siden dette er et tegn på at aksjen er overpriset.

En DCF analyse består i grove trekk av fire trinn. I det første steget må vi finne tidshorisonten og inntekstveksten for denne perioden. Hvilken tidshorisont vi velger avhenger av hva slags selskap vi skal analysere og hvordan markedssituasjonen er. I det andre trinnet skal vi finne Free Cash Flow for hvert år i tidsperioden vi ønsker å bruke. Tredje trinn går ut på å beregne diskonteringsrenten. Helt til slutt skal vi finne selskapets eller aksjens rettferdige verdi.

Tidshorisont og inntektsvekst

Når du skal gjøre en DCF analyse av aksjer må du aller først bestemme deg for hvilken tidshorisont du vil bruke. Det er vanlig å velge tidshorisont ut fra hva slags type selskap du skal analysere og dettes konkurransesituasjon. For et selskap med lave marginer og vekst som opererer i et marked med høy konkurranse er det vanlig å bruke en tidshorisont på 1 år. For solide selskap med en sterk markedsposisjon som følge av sterk merkevare eller regulatoriske forhold er det vanlig å bruke en tidshorisont på 5 år. Skal du derimot analysere et vekstselskap i et marked med store oppstartsbarrierer eller selskaper med dominerende markedsutsikter bruker du en tidshorisont på 10 år.

Konkurransesituasjon	Tidshorisont
Sakte vekst, høy konkurranse	1 år
Solid selskap	5 år
Vekstselskap	10 år

Når du har funnet tidshorisonten som passer for ditt analysecase må du bestemme deg for veksttakten til selskapet for perioden. Veksten du kommer frem til vil selvsagt være antagelser, og tallene du velger ut vil ha stor innvirkning på verdsettelsen av selskapet som du kommer frem til. For å få en mer balansert analyse er det derfor vanlig å lage analyser for tre ulike scenarioer, bear case, base case og bull case.

En måte å komme frem til tallene som du vil bruke som vekstanslag er å gå gjennom rapporter og se på presentasjoner fra selskapet du vil analysere. Ofte vil du komme over guiding om hva selskapet forventer av vekst i de kommende årene. Vekstanslag fra selskapets guiding og presentasjoner kan kryssjekkes med vekstanslag for BNP fra sentralbanker eller rapporter fra makroanalytikere i analysehus.

FCF – Free Cash Flow

Free Cash Flow eller fri pengestrøm er overskuddet selskapet sitter igjen med etter at alle kostnader er trukket fra inntektene. Dette overskuddet kan brukes til å utvikle nye produkter, gjennomføre oppkjøp av konkurrerende selskap, utbetale utbytte eller kjøpe tilbake egne aksjer. For at vi skal kunne fullføre en DCF analyse må du beregne Free Cash Flow for hvert år i tidsperioden du har valgt.

1	Salgsinntekter	Selskapets inntekter fra salg.
2	– Driftskostnader	Varekostnad, salgs- og adm. kostnad, forskning og utvikling.
3	– Skatt	Skatt finner du på Income Statement. Det er vanlig å bruke en fast prosent som finnes ved å dele gjennomsnittlig skatt for siste par år delt på inntekt før skatt.
4	– Netto investeringer	Investeringer – nedskrivninger og avskrivninger.
5	– Endringer i arbeidskapital	(Årets current assets – årets current liabilities) – (fjorårets current assets – fjorårets current liabilities).
6	= Free Cash Flow	Overskudd til investeringer, utbytte, tilbakekjøp av aksjer.

WACC – Weighted Average Cost of Capital

De aller fleste selskaper blir drevet med penger som er lånt, noe som gjør at prisen på å låne penger blir en viktig del av fundamental analyse av aksjer. Her brukes modellen WACC eller Weighted Average Cost of Capital for å finne selskapets kostnader forbundet til selskapets finansiering eller diskonteringsrenten. WACC er et vektet gjennomsnitt av kapitalkostnaden på egenkapital og gjeld. Resultatet vi kommer frem til er diskonteringsrenten. For å finne Cost of Equity og Cost of Debt bruker vi formelen nedenfor.

Cost of Equity

For å finne Cost of Equity bruker vi Capital Asset Pricing Model. I denne modellen kan vi fylle inn informasjon om den risikofrie renten, beta for aksjen vi analyserer og risikopremien investorene krever for å investere i et selskap.

Cost of Equity = Rf + ß (Rm – Rf)

Rf = risikofri rente
ß = beta
Rm = risikopremie

Cost of Debt

Når vi skal finne Cost of Debt må vi finne renten selskapet betaler for lånene sine. Vi skal så trekke fra skattefradraget slik at vi får den effektive lånerenten.

Cost of Debt = lånerente x (1 – skattefradrag)

Tilbake til WACC – diskonteringsrente

Når vi har funnet Cost of Equity og Cost of Debt kan vi beregne vektet gjennomsnittlig kapitalkostnad eller diskonteringsrenten. Vi finner WACC ved å multiplisere kostnaden til de to finansieringskildene med markedsvekten, og så legge sammen produktet. Resultatet vi sitter igjen med er diskonteringsrenten.

WACC = (E/V x Re) + (D/V x Rd x (1 – Tc))

E = Equity, egenkapital
D = Debt, gjeld
V = E + D
Re = Cost of Equity
Rd = Cost of Debt
Tc = skatteprosent

TV – Terminal Value

Etter å ha beregnet Free Cash Flow for perioden vi ønsker å basere vår analyse på, og ha funnet diskonteringsrenten for selskapet kan vi gå løs på det siste trinnet i en DCF analyse, nemlig å finne rettferdig verdi for aksjen. Dette kan gjøres på to måter, enten ved å bruke Gordon Growth Model eller bruke en Exit Multiple.

Gordon Growth Model

Å beregne inntekter og kostnader for å finne et selskaps Free Cash Flow over lang tid er vanskelig om ikke umulig, og for å unngå disse problemene kan vi bruke Perpetuity Method, hvor vi antar at selskapets vekst på et punkt vil stabilisere seg. Ved å bruke Gordon Growth Model kan vi basert på Free Cash Flow fra siste år i perioden vi beregnet finne nåverdien av selskapets fremtidige Free Cash Flow.

TV = (FCF * (1 + g)) / (d – g)

FCF = Free Cash Flow for siste år i perioden vi analyserte
g = fremtidig vekstrate til selskapet
d = diskonteringsrenten

Exit Multiple

Exit Multiple er en metode for å finne rettferdig verdi hvor vi bruker multipler som Price/Earnings eller Price/Sales. Her vil vi først finne gjennomsnittlig multippel for selskaper som driver innenfor samme sektor som selskapet vi har analysert. Vi kan deretter multiplisere den gjennomsnittlige multippelen med nøkkeltallet fra selskapet vi har analysert og komme frem til rettferdig verdi av selskapet.

Fundamental analyse av aksjer FAQ

Hva er fundamental analyse av aksjer?

Fundamental analyse av aksjer er kvalitative analyser hvor vi går i dybden av selskapet og ser på dets inntekter, kostnader og eventuelt overskudd for å finne en rettferdig verdi. Rettferdig verdi er det samme som nåverdien av et selskaps fremtidige inntjening.

Hva er en DCF analyse?

En DCF eller Discounted Cash Flow analyse er en verdsettelsesmetode hvor vi gjør beregninger om hva et selskap kommer til å ha av inntekter og driftskostnader, og ved bruk av diskonteringsrente finne nåverdien av selskapets fremtidige frie kontantstrøm.

Hva er WACC?

WACC eller Weighted Average Cost of Capital er et vektet gjennomsnitt av et selskaps kapitalkostnader. For å beregne WACC må vi kjenne til Cost of Equity og Cost of Debt, og hvor stor del disse utgjør av markedsverdien på egenkapital og gjeld.